สภาวะ Un-inversion กับโอกาสลงทุนตราสารหนี้ระยะสั้น

การเริ่มต้นปรับลดดอกเบี้ยนโยบายครั้งแรกของสหรัฐอเมริกาในรอบ 4 ปีเมื่อกลางเดือน ก.ย. ที่ผ่านมาทำให้ราคาสินทรัพย์เสี่ยงส่วนใหญ่ต่างตอบรับในเชิงบวก เช่น ดัชนีหุ้นทั่วโลก MSCI ACWI ทำจุดสูงสุดใหม่โดยปรับขึ้นราว 3% ภายใน 12 วัน เช่นเดียวกับราคาทองคำโลกที่ปรับเพิ่มขึ้นระดับใกล้เคียงกับหุ้นทั่วโลกและทำจุดสูงสุดใหม่เช่นกัน รวมไปถึงราคาของตราสารหนี้ทั่วโลกที่จะปรับเพิ่มขึ้นสวนทางกับทิศทางดอกเบี้ยที่เป็นขาลง อย่างไรก็ดีการเริ่มต้นวัฏจักรดอกเบี้ยขาลงจะตามมาด้วยเหตุการณ์ Un-inversion ของเส้นผลตอบแทน หรือ Yield curve ซึ่งอาจทำให้ตอบแทนรวมในแต่ละช่วงอายุของตราสารหนี้อาจมีความแตกต่างกันแม้ทิศทางดอกเบี้ยนโยบายจะปรับลดลงพร้อมกันก็ตาม

ภาวะ Un-inversion คือภาวะที่ส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยของตราสารหนี้ระยะยาวกับระยะสั้นที่คำนวณจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีและ 2 ปีที่เริ่มพลิกกลับมาเป็นบวก หรือเป็นรูปแบบ Yield curve ในภาวะปกตินั่นเอง ซึ่งจะเรียกว่า Un-inversion ในช่วงเวลาที่เกิด Inverted yield curve หรืออัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรระยะสั้นจะสูงกว่าระยะยาวมาก่อนหน้านี้ หรือตรงข้ามกับ Yield curve ในภาวะปกตินั่นเอง โดยเมื่อปี 2022 ที่ผ่านมา Fed เริ่มขึ้นดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วจนทำให้เกิดเหตุการณ์ Inverted yield curve สาเหตุจากเศรษฐกิจและเงินเฟ้อคาดการณ์เริ่มชะลอลงและตลาดคาดหวังว่า Fed จะเริ่มลดดอกเบี้ยในไม่ช้า จึงทำให้ดอกเบี้ยระยะยาวเริ่มปรับลดลงก่อนดอกเบี้ยระยะสั้นที่จะใกล้เคียงกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่เป็นปัจจุบันมากกว่า ดังนั้นนักลงทุนที่ลงทุนตราสารหนี้ระยะยาวไปก่อนหน้านี้จะได้ผลตอบแทนจากดอกเบี้ยลดลงมากกว่าการลงทุนในตราสารหนี้ระยะสั้น

และเมื่อเริ่มต้นวัฏจักรดอกเบี้ยขาลงจะทำให้ Yield curve เริ่มกลับเข้าสู่ภาวะปกติ หรือ Un-inversion เมื่อดอกเบี้ยนโยบายปรับลดลงส่วนของอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นจะปรับลดลงสอดคล้องกัน แต่ดอกเบี้ยระยะยาวที่ปรับลดลงมาก่อนหน้านี้หากจะลดลงต่อ ตลาดต้องมีมุมมองด้านเศรษฐกิจเชิงลบมากขึ้นและเงินเฟ้อคาดการณ์ต้องลดลงอีกหลังจากนี้ แต่ล่าสุดแบบจำลอง GDPNow โดย Fed สาขา Atlanta ยังคาดการณ์ GDP ไตรมาส 3 ปีนี้เติบโต +3.1% YoY ซึ่งเป็นระดับสูงที่สุดนับตั้งแต่เริ่มประมาณการณ์ข้อมูลไตรมาสนี้ รวมไปถึงข้อมูลตลาดแรงงานฝั่งสหรัฐฯ ที่ยังไม่น่ากังวลจากอัตราว่างงานเดือน ส.ค. กลับมาลดลงจากเดือนก่อนเหลือ 4.2% และตำแหน่งจ้างงานนอกภาคเกษตรเดือน ส.ค. ที่เพิ่มขึ้นมากกว่า 1 แสนตำแหน่งซึ่งเป็นระดับปกติของการเริ่มลดดอกเบี้ยที่เศรษฐกิจไม่ถดถอย หรือ Soft-landing ดังนั้นเมื่อภาพรวมกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่มีทิศทางเชิงบวกก็จะสนับสนุนให้เงินเฟ้อไม่ชะลอลงแรงและสุดท้ายก็จะทำให้ดอกเบี้ยพันธบัตรระยะยาวยังไม่ปรับลดลงมากนัก

ปัจจุบัน TISCO Economic Strategy Unit (ESU) ประเมินอัตราผลตอบแทนรวมของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 2 ปี และ 10 ปี หากเริ่มลงทุนที่อัตราดอกเบี้ย 3.6% และ 3.8% ตามลำดับ และคาดว่าสิ้นปี 2025 อัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรอายุ 2 ปี และ 10 ปีจะอยู่ที่ 3.4% และ 3.9% ตามลำดับ ผลตอบแทนรวม ณ สิ้นปี 2025 ของพันธบัตรอายุ 2 ปีจะอยู่ที่ 5% ซึ่งสูงกว่าพันธบัตรอายุ 10 ปีที่เพียง 4% เนื่องจากพันธบัตรอายุ 10 ปีมีผลตอบแทนส่วนเพิ่มเป็นลบเพราะอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นโดยคาดว่าเศรษฐกิจจะประคองตัวเป็น Soft-landing ได้ 

ดังนั้น กลยุทธ์ลงทุนตราสารหนี้ต่างประเทศช่วงหลังจากการลดดอกเบี้ยครั้งแรกของ Fed นักลงทุนอาจต้องทยอยปรับพอร์ตลงทุนในตราสารหนี้ต่างประเทศ โดยทยอยลดสัดส่วนตราสารหนี้ที่มี Duration เกิน 3 ปีขึ้นไปและเพิ่มการลงทุนตราสารหนี้ที่มี Duration ประมาณ 2-3 ปี เพื่อรับผลตอบแทนจากดอกเบี้ยที่ยังสูงใกล้เคียงกับดอกเบี้ยนโยบายในปัจจุบันของสหรัฐฯ ที่ 4.75-5.00% ซึ่งยังสูงกว่าเป้าหมายดอกเบี้ยของ Fed ที่มีแผนว่าจะลดดอกเบี้ยลงอีกราว 2% ภายในปี 2026

แผนภาพ: ส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรอายุ 10 และ 2 ปีจะเริ่มกลับมาเป็นบวกเมื่อ Fed เริ่มวัฏจักรดอกเบี้ยขาลง