REVENGE OF THE BOND MARKET
นิตยสาร Trust ฉบับที่ 67 | คอลัมน์ Asset Allocation
ชัยชนะที่ยาวนานของตลาดหุ้น
การริเริ่มใช้มาตรการผ่อนคลายทางการเงินในรูปแบบที่ไม่เคยมีมาก่อน (Unconventional Monetary Policy) อย่างการเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงินของธนาคารกลางในปริมาณมหาศาล (Quantitative Easing: QE) ในช่วงปลายปี 2008 นอกจากจะช่วยฟื้นเศรษฐกิจขึ้นจากวิกฤต Subprime ยังได้กดอัตราผลตอบแทนที่แท้จริง (Real Yield) ลดลงจนติดลบเป็นครั้งแรก
เมื่อ Real Yield ซึ่งก็คืออัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี ลบกับคาดการณ์เงินเฟ้อติดลบ หมายความว่าผลตอบแทนที่ได้จากการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลไม่เพียงพอที่จะชดเชยเงินเฟ้อในอนาคต นักลงทุนจึงแสวงหาผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้นจากสินทรัพย์อื่นที่มีความเสี่ยงเพิ่มขึ้น เช่น หุ้น และสินค้าโภคภัณฑ์
กระแสเงินทุนที่ไหลเข้าตลาดหุ้นผลักดันให้ผลตอบแทนจากการลงทุนตลาดหุ้น สูงกว่าผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาล เป็นระยะเวลานานเกือบสองทศวรรษ มากกว่าวัฏจักรในอดีต
การกลับมาของตลาดพันธบัตร
ความพยายามที่จะสกัดเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้นสูงในรอบ 40 ปี ทำให้ Fed ปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นสูง สะท้อนให้เห็นใน Real Yield ที่ปรับขึ้นมาเป็นบวก สูงสุดตั้งแต่ปี 2008 ซึ่งใกล้เคียงกับระดับในช่วงก่อนการประกาศใช้ QE และเป็นการสิ้นสุดการเป็นปัจจัยบวกต่อสินทรัพย์เสี่ยงที่เป็นมาตลอดเกือบ 20 ปี
ในระยะข้างหน้า อัตราเงินเฟ้ออาจใช้เวลานานในการปรับเข้าสู่เป้าหมายที่ 2% ได้อย่างยั่งยืน ตามโครงสร้างทางเศรษฐกิจที่เปลี่ยนแปลง โดยเฉพาะหลังการระบาดของ COVID-19 ซึ่งหนุนให้อัตราเงินเฟ้อระยะยาวสูงขึ้น โดยการระบาดในปี 2020 ซึ่งเกิดปัญหาการหยุดชะงักของสายการผลิต (Supply-chain Disruption) เป็นจุดเปลี่ยนสำคัญที่ทำให้กระแสหมุนกลับของการค้าระหว่างประเทศ และการผลิตชัดเจนขึ้น เพิ่มเติมจากปมความขัดแย้งระหว่างประเทศ ทั้งการกีดกันการค้าและเทคโนโลยีระหว่างจีน-สหรัฐฯ ความขัดแย้งประเด็นไต้หวัน-จีน-สหรัฐฯ รวมถึงสงครามรัสเซีย-ยูเครน และสงครามอิสราเอล-ฮามาส ทำให้นานาประเทศหันมาผลิตสินค้าภายในประเทศ ลดการพึ่งพาวัตถุดิบจากแหล่งที่มีความเสี่ยงสูง และกักตุนสินค้ามากขึ้น
นอกจากนี้ การเข้าสู่สังคมสูงวัย (Aging Population) อาจทำให้เกิดการขาดแคลนแรงงาน ค่าจ้างอาจถูกปรับขึ้นในอัตราสูงกว่าช่วง 10 ปีก่อนหน้านี้ ในขณะที่การปรับเปลี่ยนมาใช้พลังงานสะอาดมากขึ้น จะให้ผลผลิตไม่แน่นอน ราคาพลังงานมีความผันผวนสูงขึ้น ปัจจัยเหล่านี้จะทำให้ต้นทุนทางการผลิตสูงขึ้น เงินเฟ้อในระยะข้างหน้ามีแนวโน้มปรับเพิ่มขึ้นเป็นกรอบ 2-4% จาก 1-3% ในช่วงหลังปี 2008
อัตราเงินเฟ้อที่ทรงตัวในกรอบสูงจะเป็นอุปสรรคต่อการผ่อนคลายนโยบายการเงิน ธนาคารกลางอาจหลีกเลี่ยงที่จะลดความเข้มงวดทางการเงินในหลายเครื่องมือพร้อมกัน เช่น Fed อาจยังคงใช้มาตรการลดขนาดงบดุล (Quantitative Tightening: QT) ในขณะที่เริ่มปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย เพื่อลดความเสี่ยงที่เงินเฟ้อจะกลับมาเร่งตัวขึ้น แนวโน้มนโยบายการเงินที่จะผ่อนคลายได้อย่างจำกัด จะทำให้ Real Yield เป็นบวกอย่างต่อเนื่องในระยะข้างหน้า เป็นปัจจัยลบต่อสินทรัพย์เสี่ยง ต่างจากพันธบัตรที่ให้ผลตอบแทนแน่นอน ในอัตราที่สูงกว่าเงินเฟ้อ จึงมีโอกาสที่จะกลับมาให้ผลตอบแทนมากกว่าหุ้นในระยะข้างหน้า
Bond ระยะยาวให้ผลตอบแทนมากสุดในรอบสองทศวรรษ
Bond Yield อายุ 10 ปีที่เพิ่มขึ้นแตะระดับ 5% สูงสุดตั้งแต่ปี 2007 สะท้อนถึงอัตราผลตอบแทนต่อปีจากดอกเบี้ยรับที่มากที่สุดในรอบเกือบสองทศวรรษ ซึ่งนับว่าให้ผลตอบแทนที่สูงมากเมื่อเทียบกับในอดีต และถูกมากเมื่อประเมินเทียบกับแนวโน้มตัวเลขอื่น ๆ ได้แก่
1.คาดการณ์เงินเฟ้อ ซึ่งสะท้อนให้เห็นในอัตราผลตอบแทนที่แท้จริง (Real Yield) หรือ Bond Yield ลบกับคาดการณ์เงินเฟ้อในอนาคต ที่เพิ่มขึ้นจนเป็นบวก สูงสุดตั้งแต่ปี 2009 สะท้อนผลตอบแทนส่วนเพิ่มที่พันธบัตรจะให้สูงกว่าอัตราเงินเฟ้อในระยะยาว
2.สภาพคล่องในระบบ ซึ่งเทียบเคียงจากขนาดสินทรัพย์ของ Fed ลบด้วยเงินคงคลังของรัฐบาล (Treasury General Account: TGA) และเงินกองทุนตลาดเงินระยะสั้น (Reverse Repo: RRP) โดยในช่วง 1 ปีที่ผ่านมา Term Premium ของ Bond ระยะยาวได้ปรับตัวขึ้นสูงกว่าสภาพคล่องในระบบที่ลดลงเป็นอย่างมาก สะท้อนว่าระดับ Term Premium ในปัจจุบันสูงเกินไป หรือพันธบัตรในปัจจุบันให้อัตราผลตอบแทนสูงกว่าที่ควรจะเป็น เมื่อเทียบกับสภาพคล่องในระบบ
3.คาดการณ์ผลตอบแทนในตลาดหุ้น ซึ่งเห็นได้จาก Earnings Yield Gap หรือส่วนต่างระหว่างคาดการณ์อัตราผลตอบแทนของตลาดหุ้น และ Bond Yield ที่ลดลงต่ำกว่า 1% ต่ำสุดตั้งแต่ปี 2005 ซึ่งส่วนต่างความคาดหวังผลตอบแทนที่ไม่ถึง 1% นั้น อาจไม่คุ้มค่ากับความเสี่ยงที่จะสูญเสียเงินต้นจากราคาหุ้นที่จะลดลงในกรณีที่เกิด Recession
Bond Yield มีแนวโน้มลดลงต่อเนื่องในปี 2024
เศรษฐกิจที่เริ่มชะลอตัวลงตามผลกระทบของการปรับขึ้นดอกเบี้ยในช่วงที่ผ่านมา เป็นสัญญาณชี้ว่าการปรับขึ้นดอกเบี้ยน่าจะเพียงพอแล้ว และจะเป็นปัจจัยสำคัญที่ทำให้ Bond Yield ปรับลดลงอย่างต่อเนื่องในระยะข้างหน้า
เราได้ศึกษาการเคลื่อนไหวของ Bond Yield อายุ 10 ปี หลัง Fed ขึ้นดอกเบี้ยครั้งสุดท้าย ย้อนหลังไปตั้งแต่ปี 1984 ครอบคลุม 6 รอบของการขึ้นดอกเบี้ย พบว่า Bond Yield จะปรับลดลงทุกครั้ง โดยจะลดลงประมาณ 50 - 150bps ในช่วง 6 เดือน หลัง Fed ขึ้นดอกเบี้ยครั้งสุดท้าย
โดยในกรณีที่เศรษฐกิจเข้าสู่ Recession Fed จะปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงมาต่ำกว่าอัตราเงินเฟ้อ เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ ส่วนกรณีที่ไม่เกิด Recession หรือที่เรียกว่า Soft Landing ได้สำเร็จ ได้แก่ ปี 1966, 1984, 1995 และ 2018 Fed จะทยอยปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลง แต่รักษาระดับไม่ให้ต่ำกว่าอัตราเงินเฟ้อ เพื่อไม่ให้เป็นการกระตุ้นเศรษฐกิจมากเกินไป
การเริ่มต้นปรับลดดอกเบี้ยลง ทำให้ Bond Yield น่าจะปรับลดลงได้อย่างต่อเนื่องในปี 2024 เปิดโอกาสให้นักลงทุนได้รับผลตอบแทนจากการเพิ่มขึ้นของราคาพันธบัตร (Capital Gain Yield) เพิ่มเติมจากอัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋ว (Coupon Yield) โดยเราประเมินว่าในกรณี Soft Landing Bond Yield ณ สิ้นปี 2024 จะปรับลดลงสู่ระดับ 3.9% คิดเป็นผลตอบแทนรวม 5 - 10% ในรูปดอลลาร์สหรัฐฯ จากระดับปัจจุบัน ส่วนในกรณี Hard Landing Bond Yield ณ สิ้นปี 2024 จะปรับลดลงสู่ระดับ 3.0% คิดเป็นผลตอบแทนรวมที่สูงถึง 10 - 15% ในรูปดอลลาร์สหรัฐฯ
